¿Qué esperar en 2009?

DAVOS. El estallido de las burbujas causa contracción del crédito, liquidación forzada de activos, deflación y una destrucción de la riqueza que puede alcanzar proporciones catastróficas. En un ambiente de deflación, el peso de la deuda acumulada puede hundir al sistema bancario y arrastrar a la economía a una depresión. Eso es lo que debe evitarse a toda costa.

Se puede hacer mediante la creación de dinero para compensar la contracción del crédito, la recapitalización del sistema bancario y la cancelación o reducción de la deuda acumulada de manera ordenada. Para obtener los mejores resultados, estos tres procesos deben combinarse. Eso requiere medidas de política radicales y no ortodoxas.

Si estas medidas tienen éxito y el crédito comienza a crecer, el espectro de la inflación sustituiría a las presiones deflacionarias y las autoridades tendrían que drenar el exceso de oferta monetaria de la economía casi al mismo ritmo al que la inyectaron. De las dos operaciones, es probable que la segunda sea aún más difícil a nivel técnico y político que la primera, pero la alternativa —depresión global y desorden mundial— es inaceptable. No hay forma de salir de una situación de desequilibrio —deflación y depresión globales— sin inducir primero la opuesta y reducirla después.

El esfuerzo para inyectar dinero a la economía estadounidense se topará con dificultades en dos frentes: el tipo de cambio y las tasas de interés. El dólar sufrió presiones al principio de la actual crisis financiera, pero a medida que la situación empeoró, tuvo una sólida recuperación.

La fuerza del dólar en los últimos meses de 2008 se debió no a un mayor deseo de tener dólares, sino a una mayor dificultad para pedirlos prestados. Los bancos europeos y otros bancos internacionales habían adquirido muchos activos denominados en dólares que habitualmente situaban en el mercado interbancario. A medida que el mercado se contrajo, se vieron obligados a comprar dólares. Al mismo tiempo, los países de la periferia tenían una gran cantidad de obligaciones denominadas en dólares que tuvieron que pagar cuando no les fue posible renegociarlas.

La tendencia se invirtió temporalmente a finales de 2008, cuando la Reserva Federal recortó las tasas de interés prácticamente a cero y emprendió una facilitación cuantitativa. El euro tuvo una recuperación explosiva, pero no duró mucho porque la zona del euro tuvo que enfrentarse a sus propias dificultades internas. Los disturbios generalizados en Grecia resaltaron la grave situación de los países de la región Sur de Europa— España, Italia y Grecia— y de Irlanda.

Las tasas de los certificados de depósito de estos países aumentaron, sus calificaciones de crédito disminuyeron y los márgenes de rendimiento de los bonos de sus gobiernos frente a los de Alemania se ampliaron a un grado alarmante. El euro presentó una tendencia a la baja desde el principio de 2009 e incluso la libra esterlina tuvo un mejor desempeño.

Alemania y el Banco Central Europeo tienen un punto de vista distinto al del resto del mundo sobre el problema al que se enfrenta la economía global. El BCE opera bajo directrices asimétricas: tiene la obligación constitucional de ocuparse únicamente de mantener la estabilidad de precios, no el pleno empleo. Alemania todavía vive con el recuerdo de la inflación descontrolada de la República de Weimar que fue el preludio del régimen nazi. Ambas consideraciones se oponen a la irresponsabilidad fiscal y la creación ilimitada de dinero. Esto debería favorecer al euro como reserva de valor, pero las tensiones internas en Europa operan en la dirección contraria.

El que no haya un mecanismo para proteger el sistema bancario a nivel continental y cada país tenga que actuar por sí mismo plantea dudas sobre su capacidad para hacerlo. ¿Es el crédito de Irlanda suficientemente bueno? ¿Puede el BCE aceptar la deuda de Grecia como garantía después de ciertos límites?

Los cimientos del Tratado de Maastricht se estremecen —sin mencionar las dificultades que tienen el Reino Unido y Suiza para proteger a sus bancos sobrecrecidos—. A medida que las autoridades de regulación nacionales buscan proteger a sus propios bancos pueden dañar los sistemas bancarios de otros países. A la larga, las distintas autoridades nacionales tendrán que protegerse mutuamente, pero tendrá que haber un peligro común para que lo hagan.

Puede suceder que los propietarios de riqueza recurran cada vez más al yen y al oro en busca de seguridad, pero probablemente se toparán con la resistencia de las autoridades, más pronto en el caso del yen que del oro. Además habrá una pugna entre quienes buscan seguridad y quienes necesitan utilizar sus reservas para salvar a sus empresas. Con todas estas fuerzas contradictorias, podemos esperar considerables variaciones de los tipos de cambio.

En cuanto la actividad económica en Estados Unidos se reanude, es probable que las tasas de interés de los bonos del gobierno se disparen. En efecto, la curva de rendimiento tal vez se hará más pronunciada en previsión de ello. De cualquier forma, es probable que un aumento en las tasas de interés a largo plazo asfixie la recuperación. Es de esperar que las perspectivas de que una oferta monetaria mucho mayor se convierta en inflación conduzcan a un período de estanflación. Sin embargo, ese sería un resultado deseable de primera clase, porque evitaría una depresión prolongada.

Es difícil, pero no imposible, imaginar que la economía estadounidense crezca a una tasa del 3% o más en la próxima década. Estados Unidos ha tenido un déficit crónico de cuenta corriente que superó el 6% del PIB en su punto más alto. Eso desaparecerá y dejará una pesada carga de deuda externa que crecerá aún más por los déficit presupuestarios de los próximos años. La proporción del consumo en el PIB tendrá que caer.

El sector de los servicios financieros, que ha sido el segmento de mayor crecimiento de la economía, se contraerá. Dado que los baby boomers se están jubilando en números crecientes, las tendencias demográficas se han vuelto desfavorables. Todas estas son influencias negativas.

¿Qué se puede esperar por el lado positivo? Una distribución más equitativa del ingreso, tanto internamente como a nivel internacional. Mejores servicios sociales, incluida la educación. Una política energética constructiva que conduzca a inversiones de gran escala en energía alternativa y ahorro de energía. Una reducción de los gastos militares. Un crecimiento más acelerado en el mundo en desarrollo, que ofrecerá mejores mercados para la exportación y mejores oportunidades de inversión. Pero incluso con las mejores políticas, es probable que el crecimiento interno se rezague en relación con la economía mundial.

©Copyright: Project Syndicate, 2009.