Moody’s ratifica calificación de BBB-pa a desarrollos comerciales

Moody’s Local ratificó la calificación de BBB-pa otorgada a las series Senior C, E, F, G, H así como la calificación BB-pa asignada a la serie subordinada A a la Emisión de Pública de Bonos Corporativos de Desarrollos Comerciales, S.A. (en adelante, DC o el emisor) por hasta $200.0 millones.

Al mismo tiempo mantiene la calificación bajo presión para un posible “dowgrade” debido al impacto esperado en la economía panameña y las operaciones del emisor por efecto de la pandemia covid-19, situación que supone un entorno operativo desafiante para lo que resta del 2020.

Respecto a lo señalado en el párrafo anterior, destacó que la disminución esperada en los ingresos por alquileres del emisor, considerando que el número moderado de locales se encuentran cerrados temporalmente como consecuencia del Estado de Emergencia Nacional y la Cuarentena decretada por el Gobierno de Panamá a fin de contener la rápida propagación de la covid-19 en el país, afectará el crecimiento estimado para la economía panameña en el 2020, así como el desempeño en diversos sectores.

En esa línea, se espera un ajuste en los ingresos del emisor a lo largo del segundo y tercer trimestre de 2020, aunque todavía no es posible determinar  la fecha estimada de recuperación del negocio en vista de que la propagación de la covid-19 debido a que es un evento que está en curso.

Por otro lado, se prevé que se mantenga la desaceleración comercial una vez se ordene la reapertura del bloque 3,  que incluye el comercio al por menor y que algunas tiendas de sus plazas comerciales no puedan volver a abrir, debido a que se estima una menor demanda por productos que no son de primera necesidad.

A esto dijo que se le suma la aprobación del decreto 145, el cual establece que mientras dure el Estado de Emergencia Nacional y hasta dos meses posteriores al levantamiento de dicha medida se ordena el congelamiento de los cánones de arrendamiento, intereses por mora y cláusulas de incremento y/o penalización por terminación unilateral de contrato , por lo que se espera que los ingresos del emisor continúen impactados.

Como consecuencia de los anterior, en el mes de mayo de 2020, el emisor se encontraba recibiendo el 61% de los ingresos de alquiler y el 85% de las cuotas de mantenimiento provenientes principalmente de los arrendatarios compuestos por cadenas de supermercados y farmacias, bancos, aseguradora, laboratorios.

De acuerdo con lo manifestado por la gerencia, los flujos de alquiler aumentarán luego de la apertura del bloque 2 el pasado 1 de junio debido a que otros inquilino podrán retomar sus operaciones.

Considerando que aproximadamente el 50% de los ingresos del emisor provienen de los arrendatarios locales cuyos productos o servicios no son de primera necesidad , se estima un menor crecimiento en sus ingresos para el resto del 2020, situación que genera riesgo sobre los alquileres que entran al fideicomiso que garantiza las emisiones del emisor, pudiendo igualmente significar un potencial incumplimiento del resguardo de cobertura de flujos de alquiler sobre el servicio de deuda.

Mencionó que de acuerdo con las proyecciones actualizadas del emisor, los menores flujos recibidos del alquiler serían suficientes para cubrir el servicio de deuda de los siguientes trimestres, debido a que luego de las emisiones de la serie G y H, las cuales eran amortizables, el servicio de deuda para los próximos años estará compuesto únicamente por el pago de intereses, lo cual genera una menor presión de caja.

Otras limitantes de la calificación de las series senior son los elevados niveles de apalancamiento atribuidos a la tenencia de bonos subordinados, los cuales computan contablemente como un pasivo, aún cuando el accionista es el tenedor del 100% de los bonos subordinados emitidos; adicionalmente a que dicha deuda genera un pago de intereses a una tasa de 12% anual , los cuales afectan la utilidad de la compañía por el reconocimiento del gasto y -al no haber sido pagados oportunamente- también incrementan el pasivo por el registro del saldo de intereses por pagar .

Sobre este punto expuso que el 16 de diciembre de 2019, el accionista realizó un pago de intereses a los tenedores de bonos subordinados por $14.9 millones, el cual fue posteriormente capitalizado, lo cual trajo como consecuencia una importante disminución en la palanca contable y que el emisor cumpla, tanto al 31 de diciembre como al 31 de marzo de 2020, con el resguardo del endeudamiento, el cual se mantuvo en incumplimiento durante los últimos dos años conllevando a que el emisor solicitara dispensas durante ese mismo periodo.

La calificación asignada a la Seria A de bonos subordinados recoge su grado de subordinación natural frente al resto de pasivos, lo cual se suma que los interés pagados a la fecha del análisis han sido capitalizados.

Otro de los elementos que actúan como limitante a la calificación consiste en que, de acuerdo con las proyecciones recibidas, el emisor requerirá emitir nuevas series para refinanciar sus obligaciones al vencimiento, lo cual generara un riesgo de refinanciación. No menos importante resulta que de acuerdo con lo establecido en el artículo 292 de la Constitución Política de Panamá, las obligaciones bajo la ley panameña tiene un límite de 20 años, conllevando a que eventualmente el tenedor de dicho instrumento pueda solicitar la retención anticipada en el año 20, Si embargo, esto sería mitigado al ser el accionista SQF, al tenedor del 100% de los bonos.

A pesar de los señalado anteriormente, las calificaciones asignadas a las series senior toman en consideración el respaldo que brinda la estructura de la emisión, la misma que contempla la cesión de bienes inmuebles custodiados por el fideicomiso de garantía, así como la cesión de los flujos provenientes de los cánones de arrendamiento que reciben de los locatarios de las propiedades cedidas, los cuales son administrados por el fideicomiso para el pago de servicios de deuda.

Sobre este punto, resaltó que luego de la cancelación de las obligaciones bancarias mantenidas con los fondos obtenidos por la emisión de las series G y H, se liberaron las garantías de tres propiedades (Santa Fe, Los Ángeles y la Galería) que fueron recientemente cedidas al fideicomiso, tanto de garantías como de flujos, para respaldar la estructura colateral. A la fecha, el 100% de las propiedades desarrolladas y el 100% de los contratos de alquiler de dichas propiedades sen encuentran cedidas al fideicomiso de garantía. Adicionalmente, las distintas series garantizadas de bonos corporativos cuentan con la cesión de pólizas de seguro sobre las fincas hipotecadas , así como la existencia de una cuenta de reserva que debe ser capaz de cubrir el servicio de deuda del siguiente trimestre. Las calificaciones también consideran favorable la vigencia y duración de los contratos cedidos como garantía, cuyos vencimientos exceden el de las series senior en circulación.

A marzo de 2020, los activos de los emisores disminuyeron el 10.72% respecto a lo registrado a marzo de 2019, a razón de la venta del terreno del Parque Logístico, el mismo que se contabiliza como un activo mantenido por la venta. Lo anterior fue parcialmente mitigado por el incremento en el valor de las propiedades de inversión (+$2.9 millones) así como por un mayor saldo mantenido en la cuenta de concentración del fideicomiso y en los alquileres por cobrar a futuro como consecuencia de mayores alquileres percibidos, luego de la apertura del Centro Comercial Santa Fe. Los fondos recaudados por la venta del Parque Logístico fueron utilizados para abonar la deuda bancaria mantenida por el emisor, lo cual aunado a la redención anticipada de las series By D con abonos trimestrales y la cancelación de la totalidad de la deuda bancaria con los fondos de la emisión de las series F, G y H, contribuyeron a una mejora importante en los niveles de liquidez y en las coberturas de los servicios de deuda.

El emisor realizó un pago de intereses a los tenedores de bonos subordinados (su accionista SQF Group) por $14.9 millones, el cual fue capitalizado, al igual que cuentas por pagar a compañías relacionadas por $12.0 millones, trayendo como consecuencia un importante mejora en la palanca contable.

El emisor continúa reportando pérdidas a marzo de 2020, producto del devengue de los intereses de la deuda subordinada, aunque ésta es inferior a la reportada a marzo de 2020 debido al aumento en los cánones de arrendamiento y la entrada en operación y estabilización del Mall Santa Fe; sin embargo, a este corte todavía no se le veían los efectos de la covid-19.

Mientras tanto Moody’s informó que continuará monitoreando la capacidad de pago del emisor, la evolución de los principales indicadores financieros y cumpliendo con los resguardos establecidos en las series garantizadas , toda vez que todavía no es posible determinar el efecto final y el periodo de recuperación en la generación de ingresos de la compañía, misma que a la fecha se encuentra afectada por las medidas decretadas por el gobierno a raíz de la rápida propagación de la pandemia de la covid-19en la economía.

Esto último conlleva a que a la fecha las categorías de riesgo asignadas se mantienen bajo presión y podrían modificarse en caso de que se determine un mayor deterioro en el emisor en los siguientes meses.